币圈凛冬已至！VC血亏跑路，下一个倒下的会是谁？

加密货币风险投资现状分析

加密货币领域的风险投资，经历了ICO融资狂热和疫情期间的低利率刺激后，似乎正在回归理性。文章指出，我们或许正目睹着这场始于2017年的融资热潮走向尾声，曾经的单向瀑布式增长，正在向更为稳健的状态过渡。

2022年，加密货币风险投资额达到顶峰，高达230亿美元。而到了2024年，这一数字大幅缩减至60亿美元，呈现显著的降温趋势。

加密货币风险投资降温的原因

加密货币风险投资降温主要有以下几个原因：

• 过度投资与估值过高： 2022年的繁荣导致风险投资机构（VC）将大量资金投入到周期性项目和估值虚高的项目。许多DeFi和NFT项目未能实现预期回报，例如，OpenSea的巅峰估值曾高达130亿美元，但未能持续。
• 募资困难与估值溢价消失： 2023年至2024年，基金募资变得更加困难，项目在交易所上市后难以获得2017年至2022年期间的高估值溢价。缺乏溢价使得基金更难筹集新资金，尤其是在许多投资者的表现未能跑赢比特币的情况下。
• 重心转移： 随着人工智能（AI）成为新的科技前沿，大型资本将配置重点转移。加密货币失去了其作为最具前景的前沿技术的投机势头和溢价。

更深层次的危机：退出机制受阻

加密行业面临的更深层危机在于退出机制受阻。许多加密货币公司的大型退出依赖于代币上市，但由于多数代币上市表现不佳，投资者退出变得困难。

对比获得种子轮融资后成功晋级到A轮、B轮、C轮融资的公司数量，这种危机更加明显。自2017年以来，7650家获得种子轮融资的公司中，仅有1317家升至A轮（毕业率17%），344家达到B轮，仅有约1%进入C轮，D轮融资的几率更是低至1/200。虽然加密行业中许多成长阶段的公司通过代币化绕过了传统的后续融资，但这些数据突显了两个问题：

• 缺乏健康的代币流动性市场，加密货币的风险投资将会停滞。

• 缺乏发展到后期阶段并成功上市的企业，风险投资的偏好将会下降。

  各阶段融资数据分析

各阶段的融资数据反映了相同的事实：尽管进入种子轮和A轮融资的资本基本稳定，但B轮和C轮融资的资金仍然较为保守。

数据显示，每个季度Pre种子轮和种子轮融资的资金中位数都在稳步上升。值得关注的是：

• 自2024年初以来，Pre种子轮阶段的融资中位数大幅提高。
• 多年来，种子轮融资中位数随宏观环境不断变化。

随着对早期资本的需求下降，公司筹集了更大的Pre种子轮和种子轮融资。曾经的“亲朋好友”轮融资现在由早期基金更早地部署来填补。这种压力也扩展到种子轮阶段的公司，自2022年以来，种子轮已经发展壮大，可以弥补不断上涨的劳动力成本和更长达到产品市场契合度（PMF）的加密行业时间。募集资金额度的扩大意味着公司在早期阶段的估值会更高，这也意味着公司未来需要更高的估值才能提供回报。

融资困难，资金集中在少数大公司

对于加密货币领域的创业者而言，Web3早期融资的资本比以往任何时候都多，但它追求的是更少的创始人、更大的规模，并要求公司比前几个周期增长得更快。由于传统的流动性来源（如代币发行）正在枯竭，创始人需要花费更多的时间来证明其信誉和企业实现的可能性。

“50%折扣，2周后以高估值进行新一轮融资”的时代已经过去。资金无法在追加投资中获利，创始人无法轻松获得加薪，员工也无法从他们的既得代币中获得增值。

资本动量视角下的市场观察

可以通过资本动量的视角来检验上述论点。下图显示了初创公司自宣布种子轮融资以来筹集A轮融资的平均天数。数字越低，资本周转率越高，表明投资者更愿意以更高的估值向新的种子轮公司投入更多资金，无需等待公司成熟。

同时，也能观察到公共市场流动性是如何影响私募市场的。每当公开市场出现回调时，A轮融资就会大规模发生，例如2018年第一季度和2020年第一季度（新冠疫情爆发时）。当流动性部署听起来不太乐观时，有资本可部署的投资者反而会受到激励，在私募市场建立头寸。

然而，在FTX崩盘发生的2022年第四季度，情况却恰恰相反，这或许标志着人们对加密货币投资作为一种资产类别的兴趣彻底消磨殆尽。多个大型基金在FTX的320亿美元融资中损失了巨额资金，这使得人们对该行业的兴趣下降。在随后的几个季度里，资本只聚集在少数几家大公司周围，来自LP的大部分资本都流入了那些可以部署最多资金的地方。

未来加密风险投资趋势展望

加密风险投资正变得越来越困难。最初，市场的狂热容易吸引人才和资本，但市场效率决定了事情会随着时间的推移变得越来越难。在2018年，仅仅因为是“区块链”项目就能获得融资，但到了2025年，重点开始转向项目的盈利能力和产品与市场的契合度。

缺乏便捷的流动性退出窗口意味着风险投资者将不得不重新评估他们对流动性和投资的看法。投资者期望在18-24个月内获得流动性退出的日子已经一去不复返了。现在，员工必须更加努力才能获得相同数量的代币，而这些代币的估值也变得较低。但这并不意味着加密行业已经没有盈利的公司，而是像传统经济体一样，会出现少数几家公司吸引该行业绝大多数的经济产出。

风险投资的未来：回归理性

如果风险投资人能够让风险投资回归其本质，即关注创始人的内在价值，而不是他们能发行的代币，那么加密风险投资行业仍然可以向前迈进。如今，在代币市场中发出信号，接着匆忙发行代币并希望人们在交易所购买它的策略已不再可行。

在这种限制下，资本配置者更有动力花更多时间与那些能够在不断发展的市场中占据更大份额的创始人合作。从2018年风险投资公司只问“什么时候发行代币”，到如今想知道市场可以发展到什么程度的转变，是Web3中大多数资本配置者都要经历的教育。

问题在于，有多少创始人和投资者会坚持寻找这个问题的答案？